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熊园 刘新宇（熊园 系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

4月初特朗普布告平等关税后，部分不雅点以为国际国度不错接收抛售好意思债的面目来反制，固然近期关税有所蹂躏，但尚弗成摒除后续是否出现反复。由于当今好意思债畛域荒谬宽阔，市集担忧一朝国际国度抛售好意思债，可能导致好意思债市集出现系统性风险。本文从好意思债期限结构与投资者结构、到期分散与偿还压力、往复畛域与异邦减捏复盘这3大维度，详备分析了好意思债市集的运功绩况，并对潜在抛售风险作念出评估。

中枢不雅点：单一国度聘请减捏好意思债行为关税反制步骤，八成率只会导致好意思债短期波动加大，不会驱动好意思债收益率捏续大幅抬升，事理主要有4点：

1、畴昔三年好意思债刊行中短债占比卓著80%，这决定了好意思债到期是“滚动式”岑岭，本年1-5月好意思债到期畛域与旧年同期附进。当今好意思国政府杠杆率约112%，在发达经济体中属于中等偏高水平，仍有连续加杠杆的空间。因此除非好意思国债务上限长期无法处置、政府被动历久停摆（可能性很低），不然无需记挂好意思债偿付智力不及；

2、当今好意思债存量畛域36万亿好意思元，日均成交畛域1.4万亿好意思元，国际国度中捏有好意思债最多的日本其捏有量约1.1万亿好意思元，中国捏有量仅7654亿好意思元。因此，好意思债市集畛域极其宽阔、且成交荒谬活跃，而单一国际国度捏有的好意思债数目相对有限，难以捏续掌握好意思债走势；

3、好意思债行为费事的外汇储备财富，可选的替代品荒谬有限。主要国度捏有的好意思债数目巨额是其黄金储备的数倍乃至数十倍，即便抛售好意思债疏通黄金也需要较永劫期，这决定了国际国度减捏好意思债的速率不会很快；

4、参考历史警戒，国际国度虚心减捏的情况下，好意思债走势仍是由基本面成分主导。如果关税再度反复，好意思国衰败预期、好意思联储降息预期将会重燃，这也会扼制好意思债收益率的上行空间。

正文如下：

1、好意思债期限结构与投资者结构

>期限结构：好意思国国债期限可大致辩认为短期（1年以内，也称T-Bills）、中期（1-10年，也称T-Notes）、历久（10年以上，也称T-Bonds）。存量角度看，扫尾2025年3月，短期国债占比21.5%，中期国债占比51.8%，历久国债占比17.2%，此外还包括TIPS债券和浮动利率单据，畛域较小。增量角度看，2023年以来，好意思债刊行中短期国债占比基本保捏80%以上。常常而言，好意思国政府为裁减欠债本钱，时常会在低利率时刊行更多中历久国债，而在高利率时刊行更多短期国债。

>投资者结构：扫尾2024年12月，好意思债第一大投资主体是国际投资者，包括国际市集机构和国际央行，占比高达33.0%；其次分别是共同基金19.3%、好意思联储14.7%、个东谈主投资者10.3%、银行8.6%等。好意思债国际投资者中，国际央行占比约43%，国际私营部门占比约57%；国际投资者国别分散方面，扫尾3月，日本占比最高达12.5%，其次是英国8.6%、中国大陆8.5%、加勒比国度7.5%，其余国度和地区占比均在5%以下。

2、好意思债到期分散与偿还压力

>到期分散：由于年内好意思联储八成率会降息，当今好意思国新刊行国债以超短期限为主，这么导致的恶果是，站在职何一个时期点往后不雅测，均是畴昔2-3个月好意思债到期量最大，之后会较着减少，因此好意思债的到期岑岭其实是“滚动式”的。本色上自2022年好意思联储加息以来，好意思债每月到期畛域就已出现一语气大幅攀升，本年1-5月，好意思债累计到期畛域为12万亿好意思元，旧年同期累计到期畛域为11.5万亿好意思元，因此，当今为止好意思债到期压力并未较着高于旧年。不外需要详确的是，好意思国国债畛域已在岁首达到法定债务上限，当今国债只可存量续作、弗成净新增，这贬抑了国债刊行畛域。好意思国国会需要在8月之前通过法案提升或暂停债务上限，不然政府将被动停摆。而一朝债务上限提升或暂停，好意思债刊行畛域将较着增多，后续到期压力也会加大。

>偿还压力：好意思国国债到期后，基本皆是接收借新还旧的面目，表面上讲独一能一直发债，就不存在偿还问题。不外，如果政府债务畛域过于宽阔，会受到国会和民众的反对；同期如果利率水平高企，会导致付息压力过大，进一步压缩畴昔的财政空间。从政府杠杆率来看，扫尾2024Q3，好意思国在发达国度中处于中等偏高水平，最高的日本苟简是好意思国的2倍，这意味着好意思国政府仍具备连续加杠杆的空间。从付息压力来看，2024年好意思国政府净利息开销占GDP的比重为3.1%，已接近90年代初的历史最高点3.2%。因此，好意思国财政近况是：高利率+高赤字的布景下，付息压力高企，不休滚动续作导致债务畛域扩展过快，但还远未达到无以为继的地步。

3、好意思债往复畛域与异邦减捏复盘

>往复畛域：2022年好意思联储加息以来，好意思债日均成交额一语气大幅攀升，但成交额占存量畛域的比重（换手率看法）并未大幅提升，反应出成交额的攀升主如果由于畛域扩展。扫尾4月，好意思债日均成交额达1.36万亿好意思元；行为参照，扫尾3月国际国度中捏有好意思债最多的日本，其捏有畛域约为1.13万亿好意思元。换言之，好意思债日均成交额卓著任何单一国际国度捏有好意思债的畛域，这照旧包括了国际私营部门的情况下，若只酌量国际央行的捏有畛域，则出入会更多。此外，若国际国度聘请抛售好意思债，势必要疏通其他财富行为外汇储备，黄金是为数未几的聘请，但黄金市集的体量要小于好意思债市集，列国捏有好意思债的畛域也远高于黄金储备，将好意思债移动为黄金需要一个漫长的历程，因此抛售节律也不会很快。

>减捏复盘：中国自2015年“811汇改”后初始捏续减捏好意思债，2018年中好意思营业摩擦升级后减捏节律并未较着加速。经过多年减捏，中国捏有的好意思债畛域已从最高1.3万亿好意思元降至2025年3月的不到8000亿好意思元。日本自2000年以来共有3轮减捏好意思债，第一轮是2005-2008年，第二轮是2015-2018年，第三轮是2022年于今，但历久看日本捏有的好意思债畛域仍呈现高涨趋势。复盘中日减捏时期的好意思债施展不错看出，好意思债收益率的走势基本和好意思国经济、通胀、货币计谋高度一致，并未出现因中日减捏而脱离基本面大幅上行的情况。

4、论断：异邦抛售对好意思债的冲击有限

综上分析，咱们以为如果后续关税出现反复、异邦聘请减捏好意思债，八成率不会导致好意思债收益率捏续大幅抬升，事理主要有4点：

（1）除非好意思国债务上限长期无法处置、政府被动历久停摆（可能性很低），不然无需记挂好意思债偿付智力不及；

（2）好意思债市集畛域极其宽阔、且往复荒谬活跃，单一国际国度捏有的好意思债数目相对有限，难以捏续掌握好意思债走势；

（3）好意思债行为费事的外汇储备财富，可选的替代品荒谬有限，即等于黄金也需要较永劫期来养息，这决定了国际国度减捏好意思债的速率不会很快；

（4）参考历史警戒，国际国度虚心减捏的情况下，好意思债走势仍是由基本面成分主导。如果关税再度反复，好意思国衰败预期、好意思联储降息预期将会重燃，这会扼制好意思债收益率的上行空间。

需要详确的是，以上论断开采在国际国度单独行径、何况仍是保捏感性的前提下。如果关税反复的进程激勉了“公愤”，导致主要国度聘请和洽抛售好意思债行为反制时间，同期接收最激进的抛售速率，可能会对好意思债市集乃至全球金融市集变成无法预思的巨大冲击。

风险教导：关税、好意思国经济与计谋、地缘突破等超预期演化。

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